双汇的护城河是否够宽够深？

还是先从屠宰业来说，这个是个规模巨大，利润薄的行业，管理和效率就是关键。双汇的护城河可以简单总结为时间优势、地域优势、溢价优势、效率优势！

时间优势又分为利用猪肉上下行周期创造利润和库存投放带来价差！

利用猪肉上下行周期创造利润：

猪肉价格的波动幅度表现出一定的滞后性，且小于生猪价格的变动幅度。原因在于养殖户对于育肥猪出栏需求迫切：一方面，生猪每增肥一公斤就意味着每天消耗的饲料越多，且环境负担加重；另一方面，育肥猪越快出栏，越方便资金回笼，加快营运资本周转，从而提高利润。

而猪肉的需求则可以通过进出口与冻肉储存/投放实现产能消化与吸收。猪肉-生猪价差变动的滞后性，在时间线上出现了套利机会。通过合理监测生猪繁育情况、猪肉季节性需求等条件，就可以对生猪需求进行合理规划。在生猪价格上行周期时，提早、提量收入生猪，进行屠宰，在释放产品时，就能充分享受到猪肉价格上涨的红利。

屠宰量与屠宰利润存在明显的正关系。从公司业务发展逻辑来思考，很容易理解。生猪收购量的变动幅度明显受到猪周期影响，屠宰行业在猪价上扬周期，普遍遇到生猪供给数量少，收猪难度大的问题。因而屠宰数量下降，屠宰利润随之降低。反之，在猪价下降期间，屠宰数量增大，利润也随之提升。

另外就是利用库存投放带来的价差

在年后的三个年度内，双汇则通过库存的投放，在收猪难度大、生猪价格高的背景下，仍然实现利润正增长。-年，猪价上行显著，公司屠宰量也受到了影响。以年为例，年内生猪价格上涨幅度达到%，屠宰量同期下降20%左右。

而公司生鲜品库存量则由年末12.27万吨增加到年年末的20.91万吨，库存量同比上升70%。年生猪价格保持在高位，在波动中消化仔猪产能盘整修复的过程，双汇则通过释放所积蓄的库存积极地抵御短期不利波动，控制住了生猪价格波动的风险。

双汇屠宰量在万头，另外有全资的美国公司Smithfield，相对于其他公司有集中收购优势，可以利用美国猪肉与国内猪肉的价差采购进口猪肉平衡利润。

公司利用国内地区价格差异、不同部位肉质差异、国际肉价差异创造更多利润

国内地区价格差异：我国上游生猪养殖主产区分布于四川盆地、黄淮流域和长江中下游地区，主销区则集中在东南沿海地区，在这个过程中逐渐出现了猪价由北向南逐渐递增的情况。针对生猪产销错配的状况，长期以来我国主要以生猪跨省调运的方式实现产销平衡。

非洲猪瘟发生以来，传统运猪模式遭到农业部的禁止，即：非洲猪瘟爆发的省份，不能再将生猪运出，这使得产、销区生猪价差进一步扩大。以年12月华东7省生猪价格为例，各个省份之间生猪最高日价差达到4.7元/kg，形成巨大套利空间。

不同部分肉质价格差异：猪肉恰恰是我国居民日常生活中重要的肉类来源，而各地区因气候、烹饪习惯的不同对于猪肉部件的需求也具有差异。例如，浙江名菜金华火腿，主要原料采用猪后腿部位，经过数个月的发酵过程，色泽艳丽，红白分明，是浙江人民年菜的不二选择；福建名菜荔枝肉，主要采用猪里脊，经过烹调后因外形型似荔枝而远近闻名

在行业内，双汇已拥有了极强的生猪屠宰、销售辐射能力，完全有能力将产区屠宰加工的白条肉运往价格更高、需求偏好明显的地区进行销售。通过各地区对猪肉各部件的需求差，合理分配屠宰产品地区流向，获取更高的价差收益，让特殊需求与供给在地区层面上形成匹配，实现区域价差的第二重。

国际肉价的差异：由于饲料成本与规模化养殖的差异，中美之间生猪养殖成本存在较大差异，中国生猪价格常年高于美国生猪价格，海内外巨大的价格差异产生了套利空间。-年，在猪瘟的影响下，我国生猪出栏数量大幅减少。年同比下降12.68%，猪价则在年底达到27.3元/kg，同比增长60%；年猪价达到高峰，年底达到33.87元/kg。而美国生猪价格依然保持平稳，12月生猪期货价格保持在10元/kg上下。

生猪价格的上涨既带来挑战也带来机遇，双汇通过与罗特克斯公司之间的交易，缓解了国内收猪成本高，收猪困难的局面，利用海外价格差异抬高了猪肉-生猪价格差。结合收入与利润的增长趋势来看，-年，公司屠宰端收入从.43亿元上升到.10亿元，而利润却由年21.27亿元小幅下降到年17.38亿元。

-年，公司屠宰收入由.07亿元上升到.67亿元，而利润却大幅上升，由21.47亿元上升到34.6亿元。公司逐渐由增收不增利的模式转换为增收又增利的利润增长模式，时间转变的关键节点在年，此年公司与控股股东罗特克斯的交易额从年16.99亿元上涨到年41.91亿元，同比增长幅度高达.67%。

公司通过海外采购将进口肉投放国内市场，约75%直接投放生鲜肉市场，增厚屠宰端的利润，剩余则投入肉制品领域，利用低成本的进口肉平抑了猪价对肉制品成本的扰动。

然后就是溢价优势：

溢价优势主要依靠品牌和终端店建设，生猪代宰业务利润微薄，因此屠宰企业都在逐步扩展销售渠道、依托品牌效应来提高产品附加值。

中粮、雨润仍然采用批发商的分销模式，依托批发市场销售网点多、辐射面广的特点，希望通过大量出货来进行资金回笼，而在品牌效应、产品管理上则并未形成优势。然而现代家庭消费逐渐出现个性化，品质化的特征，双汇减少低附加值渠道占比，主要依托特约店与商超，进一步加强品牌管理，实现产品溢价。

目前双汇已经具有万家以上的销售终端，特约店的销售收入已占屠宰分部总收入的40%。广泛分布销售门店为双汇下基层提供了必要条件，更符合现代消费的渠道结构有利于推高产品整体售价。

终端服务冷链建设情况：截至目前，双汇物流在全国有25个分公司，共有员工2余人，自有台冷藏车，整合社会车辆台。每天为双汇服务的车辆约1万台，运量约1.5万吨。

在双汇物流的成长过程中，实现了订单的分配智能化、车货匹配自动化、运输线路的自动优化、所有车辆全部实时定位、全流程温度监控、司机管理、司机保障、违章查询、城市的禁行与规避和制冷机实现了远程的全程监控。

冷链物流的成长，实现冷鲜肉半日达或一日达，有效满足了城市白领的消费需求。冷链物流与双汇特约店的结合为双汇生鲜提供了更高的附加值。将生猪屠宰和冷链结合，并不断完善该模式，先建立地区级别的全品类冷链配送网络，然后逐步扩展全国性网络，双汇冷鲜品正在实现产品闭环。

最后是效率提升：

从屠宰产能利用率角度看，我国仍有较大提升空间。据美国斯特灵牛肉利润追踪的数据，美国猪肉屠宰产能利用率估计为94.8％，年为92.2％。对比之下我国屠宰产能利用率仍处于较低水平，据华经情报网数据，年我国屠宰行业产能利用率在30%~35%，年上半年受疫情影响，产能利用率仅有20%。

市场集中度的差异直接影响了中美欧三地屠宰产能利用率。以万洲国际为例，其在世界三大主要经营地区产能利用率差异明显。在中国地区的主要经营公司（双汇）屠宰产能在年就已达到多万头，但产能利用率仅58.8%，年受猪瘟影响，屠宰利用率降低至53.6%，年更是下滑至29.9%。而在欧洲地区，产能利用率均能持续保持在90%以上；在美国则能常年保持满负荷生产，利用率维持在%左右，部分年份超负荷生产。

从上述几个方面和数据可以看到双汇由于屠宰场数量（19个），品牌建设，渠道建设（万终端，1万多经销商）相对其他企业在供应链上已经形成很强的优势，而且随着时间推移，这个优势会逐步加强，我们相信双汇绝对是猪肉行业的巨型航母，其他充其量只能算驱逐舰、护卫舰，还有更多的舢板船将在未来的大风大浪中逐步被淘汰！

通过这几篇文章我们初步了解了这个行业和双汇的竞争力，后面我们通过更多双汇的管理数据来分析双汇是否能一直保持优势，在大环境不景气的情况下如何持续成长！

本文主要内容来自：华安证券研报